影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）。影子銀行也給中國的金融體系帶來了很大的變化，本文是一篇核心期刊投稿的論文范文，主要論述了影子銀行視角下央行貨幣政策工具非對稱效應(yīng)研究。

　　〔摘要〕基于2004―2014年中國影子銀行的發(fā)展變化，本文采用非線性MS-VAR模型將影子銀行規(guī)模的變化狀況分為“平穩(wěn)增長”和“高速增長”兩個區(qū)制，分析兩個區(qū)制下影子銀行的變化特征。選取貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察影子銀行在不同發(fā)展階段下央行貨幣政策操作的差異以及這種差異對貨幣政策效果的影響。經(jīng)驗分析結(jié)果表明，在影子銀行發(fā)展的不同狀態(tài)下，貨幣政策工具在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時存在著非對稱效應(yīng);在影子銀行高速增長的狀態(tài)下，法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)政策的有效性均低于平穩(wěn)增長狀態(tài)下的有效性，并且，公開市場操作在影子銀行高速增長狀態(tài)下失效。

　　〔關(guān)鍵詞〕影子銀行,中央銀行,貨幣政策工具,非對稱效應(yīng)

　　一、問題的提出

　　隨著影子銀行的發(fā)展，中國金融結(jié)構(gòu)和金融體系正在發(fā)生顯著變化，而這種變化無疑給主要依靠商業(yè)銀行體系進行傳導(dǎo)的貨幣政策帶來了挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)不僅體現(xiàn)在影子銀行體系的發(fā)展壯大導(dǎo)致商業(yè)銀行在金融體系中的地位逐漸下降，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道變窄，還體現(xiàn)在影子銀行本身所具有的信用創(chuàng)造功能對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)及貨幣政策工具效果的干擾上。雖然，貨幣政策工具不直接作用于影子銀行，但是，由于影子銀行體系具有信用創(chuàng)造功能，并與商業(yè)銀行體系之間有著很高的關(guān)聯(lián)性，這就使得商業(yè)銀行在面對中國人民銀行(簡稱央行)貨幣政策調(diào)控時存在監(jiān)管套利空間，不同貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的方向及力度更加難以判斷，貨幣政策工具操作的難度加大。并且，在影子銀行發(fā)展的不同時期，貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)作用也存在差異，表現(xiàn)出非對稱效應(yīng)，而央行能否運用貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量進行合理調(diào)節(jié)，直接影響貨幣政策的有效性，因此，研究影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策工具的效果及其非對稱效應(yīng)具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。

　　在中國，雖然目前還沒有形成以信貸資產(chǎn)證券化為核心的影子信用中介體系，但是，近年來快速發(fā)展起來的商業(yè)銀行表外理財業(yè)務(wù)、銀信合作、委托貸款、信托貸款、P2P網(wǎng)貸以及民間融資等已經(jīng)具有影子銀行流動性、期限和信用轉(zhuǎn)換的部分功能，構(gòu)成了中國的類影子銀行。銀監(jiān)會年報顯示，截至2014年末，銀行業(yè)金融機構(gòu)共存續(xù)理財產(chǎn)品54 107只，理財產(chǎn)品余額1503萬億元，與2013年末相比增長4716%。信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票快速發(fā)展，在社會融資規(guī)模中的比例從2004年的988%上升到2014年的1761%。相反，人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的比例則由2004年的7920%下降到2014年的5940%。

　　理論上，影子銀行從事表外信用中介業(yè)務(wù)一般不受監(jiān)管，因而貨幣政策工具無法直接作用于影子銀行。但是，隨著影子銀行體系的不斷發(fā)展，必然會對主要通過商業(yè)銀行和金融市場來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的貨幣政策工具產(chǎn)生沖擊，加大政策工具操作的難度。而央行能否運用貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量進行合理調(diào)節(jié)，直接影響到貨幣政策的有效性。

　　關(guān)于影子銀行的信用創(chuàng)造，國外學(xué)者主要是從影子銀行的運行機制出發(fā)進行研究。Gorton和Metrick[1]以機構(gòu)為視角，通過研究回購協(xié)議的運行方式及市場批發(fā)性融資的特點，高度抽象出影子銀行體系獨特的信用創(chuàng)造機制。Pozsar等[2]的研究認為，影子銀行體系將傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)細分成由眾多專業(yè)化非銀行金融機構(gòu)和證券化工具共同參與的復(fù)雜信用中介鏈條，一般可以劃分成七個步驟，即貸款的發(fā)放、貸款的倉儲、資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行、資產(chǎn)抵押債券倉儲、資產(chǎn)抵押債券債務(wù)違約擔(dān)保憑證的發(fā)行、資產(chǎn)抵押債券中介服務(wù)及批發(fā)性融資，影子銀行通過這些緊密而復(fù)雜的業(yè)務(wù)運作，形成了影子銀行體系的信用中介網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的功能。國內(nèi)學(xué)者李波和伍戈[3]分析指出，由于影子銀行的權(quán)益比例不受控制，其信用創(chuàng)造乘數(shù)可能非常大，即具有非常強的信用創(chuàng)造能力，但影子銀行創(chuàng)造的是不包括在現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計量指標(biāo)中的廣義貨幣，對中國的貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生了沖擊。周麗萍[4]從金融產(chǎn)品的視角剖析了影子銀行體系的信用創(chuàng)造機理，認為影子銀行體系是以信用工具替代商業(yè)銀行存單，通過回購協(xié)議讓這些信用工具在一定程度上具有貨幣屬性來創(chuàng)造信用，而決定貨幣創(chuàng)造乘數(shù)的是回購協(xié)議中的預(yù)留扣減率。班允浩[5]主張從兩個方面來理解影子銀行的信用創(chuàng)造，一方面是影子銀行本身所形成的新型信用供給機制，另一方面是影子銀行對商業(yè)銀行信用供給的擴張作用。尹泉[6]通過建立VAR模型實證研究認為影子銀行通過擴張貨幣供應(yīng)量和實際市場流動性，產(chǎn)生強烈的物價效應(yīng)，并對貨幣供應(yīng)量M2具有長期的影響。

　　國外有關(guān)貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究源于對1929―1933年大蕭條時期擴張性貨幣政策有效性的質(zhì)疑，在此之前，不同方向的貨幣政策沖擊效應(yīng)被普遍認為是對稱的，但是，大蕭條時期異常寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的復(fù)蘇幾乎沒有產(chǎn)生什么積極影響，于是，學(xué)者們開始研究不同類型貨幣政策效果的差異性，即貨幣政策的非對稱性。Cover[7]使用美國1951―1987年的季度數(shù)據(jù)，對貨幣政策的非對稱效應(yīng)進行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)相同幅度的緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟的抑制作用大于擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的促進作用。María-Dolores[8]運用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型(MS-VAR模型)對不同經(jīng)濟周期下貨幣政策效果的非對稱特征進行了研究，表明經(jīng)濟衰退時期貨幣政策的效果更為顯著。

　　隨著中國貨幣政策的不斷完善和獨立性的提高，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注中國貨幣政策的非對稱效應(yīng)。劉金全[9]發(fā)現(xiàn)不同方向的貨幣政策對實際產(chǎn)出波動性的影響具有顯著非對稱效應(yīng)，緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟的抑制作用效果明顯。趙進文和閔捷[10]使用STR模型對中國貨幣政策的非對稱問題進行了實證研究，表明中國貨幣政策效果在1993年第1季度到2004年第2季度這段時期內(nèi)具有明顯的非對稱性。王立勇等[11]利用開放條件下的VAR模型進行非線性檢驗后發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策存在非對稱特征，然后采用LSTVAR模型分別研究了利率沖擊和信貸沖擊的價格效應(yīng)與產(chǎn)出效應(yīng)的差異性。 　　現(xiàn)有關(guān)于影子銀行信用創(chuàng)造的文獻對影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策工具非對稱效應(yīng)的研究較少。已有關(guān)于貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究主要針對貨幣政策對實際產(chǎn)出和物價影響的非對稱性，然而，王曉楓和王秉陽[12]認為貨幣政策工具在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量方面也具有非對稱性。為此，本文在對影子銀行信用創(chuàng)造功能分析的基礎(chǔ)上，通過建立包括貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率五個變量的非線性的MS-VAR模型，從實證的角度研究影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策工具的非對稱特征。

　　二、基礎(chǔ)模型及樣本數(shù)據(jù)

　　馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型(MS模型)最早由Hamilton將其應(yīng)用在時間序列分析當(dāng)中，該模型假設(shè)時間序列的生成機制取決于一個不可觀測的區(qū)制變量St，St服從一個馬爾可夫隨機過程，馬爾可夫隨機過程由以下轉(zhuǎn)換概率確定：pij=Pr(St+1=j|st=i)，∑M[]j=1pij=1，i，j∈{1，…，M}其中，M為區(qū)制個數(shù)，pij表示當(dāng)期處于區(qū)制i下期轉(zhuǎn)換到區(qū)制j的條件概率。

　　Krolzig[13]開創(chuàng)性地將MS模型與VAR模型結(jié)合起來，提出了MS-VAR模型，MS-VAR模型假設(shè)參數(shù)值隨區(qū)制的轉(zhuǎn)換而發(fā)生改變，但在每個區(qū)制下參數(shù)值是穩(wěn)定的。根據(jù)對均值轉(zhuǎn)變方式假設(shè)的不同，可以將MS-VAR模型分為兩種類型，均值形式的MS-VAR模型和截距項形式的MS-VAR模型，均值形式的MS-VAR模型假設(shè)均值隨區(qū)制的轉(zhuǎn)化發(fā)生跳躍性變化，而截距項形式的MS-VAR模型則假設(shè)序列的生成過程隨區(qū)制的轉(zhuǎn)化平滑調(diào)整。在央行運用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的過程中，由于政策預(yù)期等因素的影響，時間序列的生成機制不會隨影子銀行規(guī)模增速的轉(zhuǎn)變而突變，數(shù)據(jù)生成路徑在區(qū)制發(fā)生變化后有一個平滑調(diào)整的過程，實際上，大多數(shù)經(jīng)濟變量的演化過程都具有一定的持續(xù)性，演化路徑相對平滑，因此，截距項形式的MS-VAR模型更能反映影子銀行發(fā)展背景下貨幣政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時的非對稱特征，更具合理性。

　　截距項形式的MS-VAR模型假設(shè)均值隨區(qū)制的轉(zhuǎn)化進行平滑調(diào)整，其一般形式可以表示為：yt=v(st)+A1(st)yt-1+…+Ap(st)yt-p+ut，st為區(qū)制變量，取值為1，…，M。

　　出于數(shù)據(jù)可獲得性和準(zhǔn)確性的考慮，本文的樣本包括了從2004年5月至2014年5月的月度數(shù)據(jù)。選取了貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率五個變量。其中，考慮到M2較M1更有利于控制信貸規(guī)模，反映實際經(jīng)濟增長，因此，選用M2的增長變化作為衡量貨幣供應(yīng)量指標(biāo);使用信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和來代表影子銀行的規(guī)模;選取大型金融機構(gòu)使用的存款準(zhǔn)備金率來衡量央行法定存款準(zhǔn)備金工具的操作狀況;選擇央行的月度凈回籠量來代表公開市場操作;使用銀行同業(yè)拆借市場7天的加權(quán)平均利率代表基準(zhǔn)利率。

　　由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)一般都存在季節(jié)性因素，在進行數(shù)據(jù)處理時首先利用Eviews72中的X12方法對以上變量進行季節(jié)調(diào)整，然后對貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模取對數(shù)，以降低或消除時間序列中的異方差問題，公開市場操作的凈回籠量因為有負值不能進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，因而保留其原始序列。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安研究服務(wù)中心、瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站。

　　三、經(jīng)驗分析

　　(一)平穩(wěn)性檢驗

　　變量進行平穩(wěn)性

　　，表1是在Eviews72中對各變量進行ADF單位根檢驗的結(jié)果。

　　檢驗，結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量(LNM2)、影子銀行規(guī)模(LNYZ)、法定存款準(zhǔn)備金率(DR)和基準(zhǔn)利率(IBR)在1%的顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)，即存在單位根，序列是非平穩(wěn)的。因此，對這四個變量進行一階差分處理，分別記為DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR。一階差分后的序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分后的序列不存在單位根，DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR是平穩(wěn)的。公開市場操作(OMO)在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明OMO序列是平穩(wěn)的，不需要一階差分。因此，本文對 DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR建立MS-VAR模型。

　　(二)影子銀行規(guī)模的區(qū)制特征分析

　　1滯后階數(shù)和區(qū)制數(shù)量選擇

　　滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)不考慮馬爾可夫區(qū)制狀態(tài)下VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定的，為此，先建立包含DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR五個變量的線性VAR模型，然后綜合考慮LR統(tǒng)計量與FPE、AIC、SC和HQ信息準(zhǔn)則來判斷VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。各滯后期的信息準(zhǔn)則表明，SC準(zhǔn)則傾向于選擇最短的滯后期，而FPE和AIC信息準(zhǔn)則(赤池準(zhǔn)則)都更傾向于選擇更長的滯后期。一般認為在進行滯后階數(shù)選擇時，F(xiàn)PE信息準(zhǔn)則的結(jié)論更為重要，因此，應(yīng)當(dāng)選擇最優(yōu)滯后期為2。選擇模型最優(yōu)區(qū)制數(shù)量的方法是極大似然比檢驗，不同模型的極大似然估計值如表2所示。

　　由表2可知，MS-VAR模型的對數(shù)似然估計值為1 84822，大于線性VAR模型的對數(shù)似然估計值1 76010，MS-VAR模型的AIC值比線性VAR模型的AIC值要小，因此，MS-VAR模型優(yōu)于線性VAR模型。模型的LR線性檢驗

　　統(tǒng)計量值為17625，是顯著的，說明模型存在明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換，并且，DAVIES統(tǒng)計量在1%

　　的顯著性水平下也拒絕單一區(qū)制的假設(shè)。說明建立二區(qū)制MS-VAR模型是合理的，比線性VAR模型的解釋能力更強，能夠較好地反映貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率之間的非對稱關(guān)系。

　　2不同區(qū)制下影子銀行規(guī)模的變化特征分析

　　首先，通過影子銀行規(guī)模的區(qū)制概率圖分析其在不同區(qū)制下的變化，影子銀行規(guī)模在每個區(qū)制都有其相對穩(wěn)定的時期，區(qū)制轉(zhuǎn)換比較明顯。區(qū)制一主要包括2004年6月到2006年6月、2008年7月到2009年1月、2011年1月到2011年9月、2011年12月到2012年12月、2013年2月到2014年1月五個時間段。區(qū)制二主要包括2006年7月到2008年6月、2009年2月到2010年12月兩個時間段。 　　其次，分析影子銀行規(guī)模在不同區(qū)制下的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，在區(qū)制一狀態(tài)下，影子銀行規(guī)模增長速度的均值為002，方差為002;在區(qū)制二狀態(tài)下，影子銀行規(guī)模增長速度的均值為003，方差為004。因此，區(qū)制一代表的是影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)，區(qū)制二代表的是影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)。

　　根據(jù)影子銀行規(guī)模2004―2014年的時序變化可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)制的劃分與影子銀行規(guī)模的增長狀況具有高度一致性，影子銀行規(guī)模的每次高速增長基本都與區(qū)制二平滑概率為1的時期相對應(yīng)，因此，兩區(qū)制的MS-VAR模型能夠反映中國影子銀行規(guī)模變動的真實情況，以此為依據(jù)來研究影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量方面的非對稱特征可以很好地揭示出經(jīng)濟變量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，兩個區(qū)制的穩(wěn)定性較好，若t期處于平穩(wěn)增長區(qū)制下，t+1期仍維持在該區(qū)制的概率為081，轉(zhuǎn)換到高速增長區(qū)制的概率為019;若t期處于高速增長區(qū)制下，下期轉(zhuǎn)換到平穩(wěn)增長區(qū)制下的概率為029，維持在該區(qū)制的概率為071。平穩(wěn)增長區(qū)制的持續(xù)期比高速增長區(qū)制的持續(xù)期長，說明中國影子銀行規(guī)模在大部分時期都處于平穩(wěn)增長狀態(tài)。

　　(三)貨幣政策工具在影子銀行變化中的區(qū)制差異

　　在分析了影子銀行規(guī)模變化兩種狀態(tài)的基礎(chǔ)上，選取存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和公開市場操作的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察不同狀態(tài)下貨幣政策工具操作的差異，以及這種差異對貨幣政策工具效果的影響。本文采用的是兩區(qū)制MS-VAR模型，常數(shù)項和各參數(shù)項都會有兩個取值，從而能夠反映出貨幣政策工具在不同區(qū)制下對影子銀行規(guī)模帶來的不同影響。通過模型的參數(shù)估計，得出模型的主要參數(shù)基本滿足顯著性的要求(如表3所示)。

　　從模型參數(shù)估計結(jié)果來看，DLNYZ在區(qū)制一狀態(tài)下，一階滯后和二階滯后的符號均為負，但其t值不顯著，說明在平穩(wěn)增長時期，影子銀行規(guī)模對M2沒有顯著影響，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)

　　象，是因為影子銀行體系創(chuàng)造的主要是廣義流動性，而現(xiàn)行的M2指標(biāo)并沒有涵蓋廣義流動性。在區(qū)制二狀態(tài)下，DLNYZ變量的系數(shù)為正，并且，其一階滯后的系數(shù)非常顯著，說明影子銀行規(guī)模的增長率每提高1%，下期貨幣供應(yīng)量M2增速大約上漲001%。在由超額信貸需求引致的影子銀行規(guī)模高速增長時期，比如2007年和2010年，經(jīng)濟過熱、貨幣政策偏緊，商業(yè)銀行面臨較高的存款準(zhǔn)備金率和嚴(yán)格的存貸比限制，傳統(tǒng)銀行渠道的信貸供給受到限制，然而，社會存在超額的信貸需求，商業(yè)銀行借影子銀行間接向企業(yè)發(fā)放貸款，影子銀行體系成為商業(yè)銀行信用擴張的渠道。影子銀行通過金融創(chuàng)新，極大地豐富了金融產(chǎn)品，為居民和企業(yè)提供更加多元化的投資渠道，加快了貨幣流通速度，降低了現(xiàn)金漏損比率，提高了貨幣乘數(shù)，間接增強了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，從而擴張貨幣供應(yīng)量。

　　DDR在區(qū)制一狀態(tài)下一階滯后的系數(shù)顯著，在區(qū)制二狀態(tài)下二階滯后的系數(shù)顯著，且符號均為負，即存款準(zhǔn)備金率的上升對貨幣供應(yīng)量M2具有抑制作用，與理論分析一致。但是，存款準(zhǔn)備金率政策的有效性在兩個區(qū)制下具有明顯差別，在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)下，系數(shù)為-075;而在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下，系數(shù)為-061，作用力度小于平穩(wěn)增長時期，表現(xiàn)出了明顯的非對稱效應(yīng)。在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下，一方面，影子銀行的信用創(chuàng)造功能使得傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)的可靠性和穩(wěn)定性降低;另一方面，大量資金從商業(yè)銀行體系流入影子銀行體系，導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金率的作用范圍降低，這兩方面因素共同導(dǎo)致央行在影子銀行快速發(fā)展時期利用法定存款準(zhǔn)備金政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的效果減弱。

　　OMO的估計結(jié)果顯示，公開市場操作只在區(qū)制一狀態(tài)下對貨幣供應(yīng)量具有明顯作用，在區(qū)制二狀態(tài)下的系數(shù)不顯著。在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長時期，作為公開市場操作代表的基礎(chǔ)貨幣回籠量每增加一個單位，貨幣供應(yīng)量M2的增速就會下降001%，對M2的抑制效果比較理想，也就是說，公開市場操作在大部分時間內(nèi)能夠取得預(yù)期效果。在影子銀行規(guī)模高速增長時期，公開市場操作不能有效地調(diào)節(jié)市場流動性，首先，公開市場操作傳導(dǎo)的渠道不暢通，中國還沒有形成發(fā)展完善的國債市場，國債的期限結(jié)構(gòu)不夠豐富，央行不能通過買賣不同期限的國債在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的同時有效地影響利率的期限結(jié)構(gòu)，雖然近年來央行正回購、逆回購以及央票發(fā)行的規(guī)模在逐漸增大，但僅作為數(shù)量型的政策工具對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的作用力度還很有限。其次，影子銀行體系的發(fā)展抵消了公開市場操作對基礎(chǔ)貨幣的影響，當(dāng)央行試圖通過發(fā)行央票、正回購等操作減少銀行體系的準(zhǔn)備金來抑制銀行的信貸擴張時，商業(yè)銀行可以很容易地利用影子銀行體系來獲得資金，這使得本身作用力度就比較微弱的公開市場業(yè)務(wù)在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下變得更加無效。

　　DIBR的系數(shù)均為負數(shù)，與理論分析的預(yù)測相一致，在區(qū)制一狀態(tài)下，一階滯后項的系數(shù)是顯著的，為-024，表明在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長時期，基準(zhǔn)利率每增加1%，貨幣供應(yīng)量增速將下降024%;在區(qū)制二狀態(tài)下，二階滯后項的系數(shù)也是顯著的，為-016，表明在影子銀行規(guī)模高速增長時期，基準(zhǔn)利率每上升1%，貨幣供應(yīng)量增速將下降016%。由此可見，基準(zhǔn)利率在影子銀行規(guī)模高速增長的狀態(tài)下，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的有效性較低。影子銀行體系的快速發(fā)展，創(chuàng)新性理財業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化的推出，不僅降低了商業(yè)銀行對再貼現(xiàn)融資的依賴性，而且，干擾了基準(zhǔn)利率在引導(dǎo)市場利率走勢方面的作用，從而導(dǎo)致央行在影子銀行規(guī)模高速增長時期運用利率工具調(diào)節(jié)市場流動性的效果有所下降。

　　四、結(jié)論及建議

　　本文通過構(gòu)建非線性的MS-VAR模型，經(jīng)驗研究影子銀行發(fā)展背景下央行貨幣政策工具的非對稱效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在影子銀行發(fā)展的不同狀態(tài)下，貨幣政策工具在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時表現(xiàn)出非對稱效應(yīng)。具體表現(xiàn)在：

　　第一，法定存款準(zhǔn)備金率在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時具有非對稱效應(yīng)。模型估計結(jié)果表明，在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)下，法定存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)為-075;而在影子規(guī)模銀行高速增長狀態(tài)下，系數(shù)為-061。這表明，影子銀行的發(fā)展降低了法定存款準(zhǔn)備金的有效性。主要是因為：一方面，影子銀行的信用創(chuàng)造導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性和可靠性降低;另一方面，影子銀行的發(fā)展降低了法定存款準(zhǔn)備金的作用范圍。 　　第二，公開市場操作在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時具有非對稱效應(yīng)。模型估計結(jié)果表明，公開市場操作在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)下有效，但在高速增長狀態(tài)下無效，說明影子銀行的發(fā)展造成公開市場操作傳導(dǎo)機制受阻并抵消了其對基礎(chǔ)貨幣的影響，從而導(dǎo)致在影子銀行規(guī)模高速增長時期，央行無法通過公開市場操作合理調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。

　　第三，再貼現(xiàn)政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時具有非對稱效應(yīng)。模型估計結(jié)果顯示，基準(zhǔn)利率在區(qū)制一狀態(tài)下的系數(shù)為-024，在區(qū)制二狀態(tài)下的系數(shù)為-016，再貼現(xiàn)政策在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下的效果小于平穩(wěn)增長狀態(tài)下的效果，也就是說再貼現(xiàn)政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時具有非對稱特征。這是因為，影子銀行的發(fā)展不僅降低了市場對信貸再融資的依賴性，而且還干擾了基準(zhǔn)利率對市場利率的引導(dǎo)作用，從而使再貼現(xiàn)政策的效果減弱。

　　為提高央行貨幣政策工具操作的有效性，根據(jù)本文研究結(jié)論，提出以下建議：

　　第一，貨幣政策工具操作需要考慮影子銀行的發(fā)展?fàn)顩r。為了提高貨幣政策的有效性，央行需要根據(jù)影子銀行的增長狀況合理運用政策工具。在影子銀行規(guī)模高速增長狀況下，央行應(yīng)采取提高法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)利率或兩種工具配合的方式來抑制貨幣供應(yīng)量的增長，收緊市場流動性，此時，公開市場操作不能達到理想效果。在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長的狀況下，法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)政策均有效，但是，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對貨幣供應(yīng)量的作用力度過大，不宜頻繁使用，只有在市場流動性嚴(yán)重過剩時，提高存款準(zhǔn)備金率才是適宜的，為提高貨幣政策的有效性，央行應(yīng)該更加注重對公開市場操作的運用，通過主動靈活地買賣有價證券對貨幣供應(yīng)量進行日常微調(diào)，以實現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。

　　第二，改革并創(chuàng)新貨幣政策工具。影子銀行的信用創(chuàng)造功能降低了傳統(tǒng)貨幣政策工具的效果，在影子銀行發(fā)展背景下，央行需要改革并創(chuàng)新貨幣政策工具。首先，擴大法定存款準(zhǔn)備金的繳納范圍。影子銀行體系創(chuàng)新金融工具對存款進行替代，導(dǎo)致大量資金從商業(yè)銀行體系流出，規(guī)避監(jiān)管。通過將理財產(chǎn)品、貨幣市場基金納入到準(zhǔn)備金的提繳范圍，能夠減弱表外融資對準(zhǔn)備金政策的不利影響，提高對社會信用的控制力。其次，充分發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的效力。一直以來，再貼現(xiàn)政策在中國貨幣政策操作過程中的效果不明顯，影子銀行體系的發(fā)展壯大使得商業(yè)銀行可以繞過再貼現(xiàn)、再貸款進行融資，所以，要進一步發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的作用，就要建立更加規(guī)范和開放的票據(jù)市場，放寬對再貼現(xiàn)票據(jù)的限制，加強對商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。最后，增加公開市場操作的實施力度。一方面，豐富國債的期限品種，提高國債市場的運行效率;另一方面，積極發(fā)展同業(yè)拆借市場和短期債券市場，形成完善的貨幣市場體系，加強各體系間的協(xié)調(diào)合作，促進資金高效流動，最終形成市場化的利率體系，及時準(zhǔn)確地傳導(dǎo)貨幣政策意圖，實現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。

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