隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了越來(lái)越大的作用，對(duì)擴(kuò)大就業(yè)、活躍市場(chǎng)、收入分配、社會(huì)穩(wěn)定都做出了重大貢獻(xiàn)。到目前為止，上市的民營(yíng)企業(yè)已占到上市公司總數(shù)的50%以上。

　　摘要：本文選取2008年至2012年間首次被ST的民營(yíng)上市公司為樣本，對(duì)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈利能力，發(fā)展能力，營(yíng)運(yùn)能力是影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素;而在非財(cái)務(wù)因素方面，有重大對(duì)外擔(dān)保的企業(yè)比其他企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大，即對(duì)外擔(dān)保與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

　　關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)管理論文,民營(yíng)企業(yè),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 秩和檢驗(yàn),因子分析,Logistic回歸

　　另一方面， 民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中也存在著諸多問(wèn)題， 如公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理水平低，籌資困難，過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)等，這樣就導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大大提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。本文試圖從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因出發(fā)，找出影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，從而豐富民營(yíng)企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究理論，也為民營(yíng)企業(yè)提出防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、化解財(cái)務(wù)危機(jī)的方略。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　(一)國(guó)外文獻(xiàn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究屬于對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的研究。在實(shí)證研究方面，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)變量的選擇經(jīng)歷了從財(cái)務(wù)指標(biāo)到財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)并重的過(guò)程。 Fitzpatrick(1932)首次利用單個(gè)財(cái)務(wù)比率對(duì)19家樣本的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行分析;發(fā)現(xiàn)判別能力最高的是凈利潤(rùn)/股東權(quán)益和股東權(quán)益/負(fù)債這兩個(gè)比率。Beaver(1966)篩選出現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比例、凈收入與總資產(chǎn)的比例、流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債之和、總資產(chǎn)的比例、營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比例、流動(dòng)比率等6個(gè)比率做一元判別分析，發(fā)現(xiàn)使用現(xiàn)金流量與總負(fù)債的比率作預(yù)測(cè)的誤判率最低，其次是負(fù)債比。Altman(1968)將企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為流動(dòng)能力、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和活動(dòng)性五個(gè)方面，并從中選取了22個(gè)指標(biāo)作為預(yù)測(cè)變量，通過(guò)實(shí)證分析最終確定了營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/資產(chǎn)總額，留存收益 /資產(chǎn)總額，息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債賬面價(jià)值和銷售收入/資產(chǎn)總額5個(gè)變量作為判別變量，構(gòu)建了Z-Score模型。而 Ohlson(1980)使用Logistic回歸分析發(fā)現(xiàn)至少存在四類變量對(duì)于公司破產(chǎn)的概率有顯著影響，即公司規(guī)模、業(yè)績(jī)、資本結(jié)構(gòu)和變現(xiàn)能力。

　　(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 張玲(2000)從償債能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面選取了15個(gè)指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，最終確定資產(chǎn)負(fù)債比率、營(yíng)運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、留存收益與資產(chǎn)總額比率這4個(gè)指標(biāo)用于預(yù)警模型的構(gòu)建。曹德芳，曾慕李(2005)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)負(fù)債規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債利息率、償債能力不具有明顯的線性相關(guān)關(guān)系。

　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究大致是從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力等幾個(gè)方面進(jìn)行概括。在后續(xù)的研究中，學(xué)者們逐漸增加了一些非財(cái)務(wù)方面的因素。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，學(xué)者們從公司治理(Demsetz等，1985;Judge and Zeithaml，1992;Daily，2004;于富生等，2008;錢鐘華，2009;蘇坤等，2010)、內(nèi)部控制(McMullen，1996;Goyal，2002;李鳳鳴，2002;袁曉波，2010)、重大事項(xiàng)，如關(guān)聯(lián)方交易、對(duì)外擔(dān)保(王克敏， 羅艷梅，2006;朱榮，2007;賈沛，2012)等方面分別研究它們對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中我國(guó)學(xué)者的研究大都是針對(duì)主板A股上市公司進(jìn)行的，我國(guó)民營(yíng)上市公司有其特殊性，上述因素是否是影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素，還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。因此本研究將從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)因素兩方面入手，探討民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因所在。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)研究假設(shè) 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，本文提出如下研究假設(shè)：(1)償債能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。償債能力比較差的企業(yè)可能無(wú)法及時(shí)、足額的還本付息，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)使企業(yè)面臨破產(chǎn)、兼并或重組。因此，償債能力比較差的企業(yè)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往比較高。基于此，提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)1：償債能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)

　　(2)營(yíng)運(yùn)能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，表示著其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，流動(dòng)性越高，因而企業(yè)的償債能力就越強(qiáng)，獲取利潤(rùn)的速度也越快，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)2：營(yíng)運(yùn)能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)

　　(3)盈利能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)盈利能力不足或出現(xiàn)虧損時(shí)，企業(yè)就不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流入以償還到期債務(wù)，這時(shí)的企業(yè)就比較容易陷入財(cái)務(wù)困境。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)3：盈利能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)

　　(4)發(fā)展能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展能力越強(qiáng)，表明企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)和市場(chǎng)擴(kuò)張?jiān)胶茫�企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，盈利能力越強(qiáng)，因而所有者權(quán)益得到保障的程度越大，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)發(fā)展的能力也越強(qiáng)。因此有如下假設(shè)：

　　假設(shè)4：發(fā)展能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)

　　(5)公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司治理結(jié)構(gòu)越合理，這些關(guān)系就能夠相互制衡，從而可以降低代理成本，減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)5：公司治理結(jié)構(gòu)越合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小

　　(6)內(nèi)部控制與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部控制制度是否完善，內(nèi)部控制活動(dòng)是否有效進(jìn)行，將直接影響著一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)眾多風(fēng)險(xiǎn)中的一種，也是其他風(fēng)險(xiǎn)的一種結(jié)果體現(xiàn)，其大小必定會(huì)受企業(yè)內(nèi)部控制水平的影響。因此，提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)6：內(nèi)部控制越有效，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小

　　(7)重大事件與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)上市公司中關(guān)聯(lián)方交易和對(duì)外擔(dān)保現(xiàn)象普遍存在，關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)成為控股股東侵占公司財(cái)產(chǎn)的主要手段，違規(guī)擔(dān)保使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的例子也不在少數(shù)，基于事實(shí)觀察，提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)7：存在的負(fù)面重大事件的企業(yè)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 　　(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 上市公司連續(xù)兩年虧損，就會(huì)被特別處理，即通常所說(shuō)的被ST。在以往的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常以被ST的企業(yè)作為存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究對(duì)象，而以沒(méi)有被ST 的企業(yè)作為不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的配比對(duì)象。因此，本文將通過(guò)對(duì)兩組公司的對(duì)比分析，探討ST企業(yè)的特征，從而揭示出引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因。本文首先篩選出了 2008年至2012年這5年間首次被特別處理民營(yíng)上市公司，剔除一些數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終選定了39家ST上市公司作為研究樣本，然后根據(jù)所屬行業(yè)相同(根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)判定)，資產(chǎn)規(guī)模相近(總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的差異在5%以內(nèi))的原則，按1：1的配對(duì)比例選取了39家非ST，且近幾年財(cái)務(wù)狀況一直良好的企業(yè)作為配對(duì)樣本。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)及各上市公司年報(bào)，選擇上市公司t-2年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并使用 SPSS18.0中文版進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

　　(三)變量選取 本文選取了27個(gè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)變量，涵蓋了償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力和公司治理因素、內(nèi)部控制效果以及重大事項(xiàng)的各個(gè)方面，力求全面而準(zhǔn)確的辨別出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。變量定義見(jiàn)表(1)：

　　三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

　　(一)顯著性檢驗(yàn) 當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組和非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組的同一指標(biāo)存在顯著差異時(shí)，這個(gè)指標(biāo)變量才有可能是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，因此需要比較兩組指標(biāo)的均值是否存在顯著性差異。Mann-Whitney U 檢驗(yàn)又稱為秩和U檢驗(yàn)， 用于檢驗(yàn)兩個(gè)獨(dú)立樣本是否來(lái)自相同的總體，是非常重要的非參數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法。因此我們利用SPSS18.0 軟件對(duì)27 個(gè)變量指標(biāo)進(jìn)行了秩和U檢驗(yàn)，并且得出如下結(jié)果：在5%的顯著性水平下，有16個(gè)指標(biāo)存在顯著差異，并且這些指標(biāo)分別涵蓋了以上7個(gè)方面，有償債能力指標(biāo)(X11，X12，X13，X14，X15，X16)，營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)(X22)，盈利能力指標(biāo)(X31，X32，X33)，發(fā)展能力指標(biāo)(X41，X42)，公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)(X53，X56)，內(nèi)部控制變量(X61)和重大事項(xiàng)(X72)。

　　(二)因子分析 通過(guò)前面的顯著性檢驗(yàn)，雖然剔除了部分指標(biāo)，但剩下的12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)仍然數(shù)量較大，并有可能存在相關(guān)關(guān)系。為了消除財(cái)務(wù)指標(biāo)間的多重共線性和對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量所包含的信息進(jìn)行匯總，采用因子分析法進(jìn)行了主成分的提取。在做因子分析之前，先進(jìn)行了KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)，以確定這些變量是否適合做因子分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表(2)所示。由表可知，KMO統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值為0.701，大于0.7，可以做因子分析。 Bartlett球形度檢驗(yàn)的相伴概率值為0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕零假設(shè)，變量之間存在相關(guān)關(guān)系，適合做因子分析。運(yùn)用 SPSS18.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，提取了4個(gè)主成分，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到81.461%，即這四個(gè)主成分基本涵蓋了原來(lái)12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的信息量。還得到了這 4個(gè)因子的旋轉(zhuǎn)成分矩陣表，如表(3)所示。根據(jù)4個(gè)因子的載荷矩陣可以看出，每個(gè)因子只有幾個(gè)指標(biāo)的載荷較大，因此對(duì)每個(gè)新因子重新命名：因子變量1在權(quán)益對(duì)負(fù)債的比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率取得的載荷量分別為0.984，0.978，0.969，-0.908，因此將因子1概括為償債能力因子;因子變量2在資產(chǎn)報(bào)酬率、利息保障倍數(shù)、 基本每股收益、 凈資產(chǎn)收益率上分別取得了0.857，0.743，0.741，0.737的載荷量，可將因子2概括為盈利能力因子;因子變量3在資本保值增值率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率上分別取得了0.914和0.859的載荷量，可將因子3概括為發(fā)展能力因子;因子變量4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上取得的載荷量為0.841，可概括為營(yíng)運(yùn)能力因子。

　　(三)回歸分析 Logistic回歸分析通常用于因變量為二分類時(shí)的回歸擬合。本文以企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為因變量，即設(shè)ST企業(yè)的Y值為1，配對(duì)的非ST企業(yè)的Y值為 0，以通過(guò)因子分析提取的四個(gè)因子和經(jīng)過(guò)顯著性檢驗(yàn)的4個(gè)非財(cái)務(wù)變量為自變量，運(yùn)用SPSS18.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，建立回歸模型。其結(jié)果如表(4)所示。由以上回歸結(jié)果可以看出，因子F2(盈利能力)、因子F3(發(fā)展能力)、因子F4(營(yíng)運(yùn)能力)和對(duì)外擔(dān)保這4個(gè)回歸變量的Sig值小于0.05，具有比較強(qiáng)的顯著性，由此可建立回歸模型：Y=-9.353F2-2.858F3-1.611F4+3.009X72+1.357。模型的準(zhǔn)確性如表(5)所示。由回歸模型中各系數(shù)的大小和符號(hào)可以看出，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響最大的是F2，即盈利能力指標(biāo)，并且系數(shù)為負(fù)，表明盈利能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān);其次是對(duì)外擔(dān)保因素，相關(guān)系數(shù)為3.009，即存在對(duì)外擔(dān)保的企業(yè)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高;因子F3的相關(guān)系數(shù)為-2.858，表明發(fā)展能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，發(fā)展能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小;因子F4的相關(guān)系數(shù)也為負(fù)值，即營(yíng)運(yùn)能力也與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。可見(jiàn)，回歸結(jié)果證明了前文的假設(shè)2，假設(shè)3，假設(shè)4和假設(shè)7都是成立的。而因子F1(償債能力)沒(méi)有進(jìn)入模型，則說(shuō)明償債能力不是影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。公司治理因素也沒(méi)能入選，說(shuō)明公司治理因素對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響也不顯著。

　　四、結(jié)論

　　本文研究結(jié)果表明，盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力，發(fā)展能力都是影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，并且存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;對(duì)外擔(dān)保因素則與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。當(dāng)權(quán)益對(duì)負(fù)債的比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)報(bào)酬率、利息保障倍數(shù)、基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資本保值增值率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等越高時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小;當(dāng)存在對(duì)外擔(dān)保時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。因此，從這些影響因素出發(fā)，提出降低民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議：擴(kuò)大銷售收入，控制成本費(fèi)用，提高盈利能力和增長(zhǎng)速度。加強(qiáng)資產(chǎn)的管理，尤其是應(yīng)收賬款的管理，提高應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。更加謹(jǐn)慎的提供對(duì)外擔(dān)保。

　　本文研究存在以下不足：(1)本文直接將被ST的上市公司作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大的企業(yè)，這一做法值得商榷，因此在以后的研究中，可以尋找更合理的指標(biāo)來(lái)判定企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。(2)本文在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素選取時(shí)只考慮了企業(yè)內(nèi)部的因素，而對(duì)于外部的宏觀環(huán)境并沒(méi)有考慮;并且在非財(cái)務(wù)因素方面，也只選取了部分指標(biāo)。因此在以后的研究中，應(yīng)該加入更多的非財(cái)務(wù)指標(biāo)變量和外部因素變量，以使分析能夠更加全面和深入。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]袁曉波：《內(nèi)部控制與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)――來(lái)自中國(guó)滬市制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2010年第5期。

　　[2]于富生等：《公司治理影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎?》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第10期。

　　[3]曹德芳、曾慕李：《我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證分析》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2005年第6期。

　　[4]周春生、趙端端：《中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究》，《中國(guó)軟科學(xué)》2006年第4期。

　　[5]賈沛：《上市公司財(cái)務(wù)困境影響因素的實(shí)證研究》，《西北大學(xué)碩士學(xué)位論文》2012年。

　　[6]蘇坤、張俊瑞、楊淑娥：《終極控制權(quán)、法律環(huán)境與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)――來(lái)自我國(guó)民營(yíng)上市公司的證