公司信息披露是影響投資者投資決策的重要信息來(lái)源，而分析師作為信息中介和公司信息披露有很大關(guān)系。國(guó)外學(xué)者(Bhushan等，1989a)認(rèn)為，公司的強(qiáng)制性和自發(fā)性的披露會(huì)將減少分析師信息采集的成本，吸引更多的分析師進(jìn)駐，降低其預(yù)測(cè)差錯(cuò)及分歧度。

　　摘要：本文基于深交所《上市公司信息披露工作考核辦法》，通過(guò)對(duì)上市公司信息披露評(píng)分與盈余信息質(zhì)量進(jìn)行分析，探討分析師跟進(jìn)與上市公司信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露水平和質(zhì)量越高(低)的公司，其分析師跟進(jìn)人數(shù)越多(少)，分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度越小(大)。信息披露總體水平波動(dòng)與分析師對(duì)上市公司關(guān)注度波動(dòng)之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)，預(yù)測(cè)誤差和分析師預(yù)測(cè)分歧度變小(大)。

　　關(guān)鍵詞：搜論文知識(shí)網(wǎng),信息披露,析師跟進(jìn),析師預(yù)測(cè)誤差,分析師預(yù)測(cè)分歧度

　　一、引言

　　基于需求視角，更多的公司信息披露將擴(kuò)大分析師的信息源，進(jìn)而增加分析師數(shù)量，減少分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)誤差和分歧度。本文選取2008年至2010年度深交所A股上市公司為研究樣本，針對(duì)上市公司的信息披露水平，全面深入地研究其與分析師行為的關(guān)系，以期為上市公司、投資者以及監(jiān)管層參與市場(chǎng)行為提供借鑒。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　(一)國(guó)外文獻(xiàn) Bhushan (1989) 研究發(fā)現(xiàn)，分析師數(shù)量與公司的規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及回報(bào)率的波動(dòng)性正相關(guān)。O’Brien 和 Bhushan (1990)的研究則在確認(rèn)機(jī)構(gòu)持股的同時(shí)指出盈利波動(dòng)率與分析師跟隨負(fù)相關(guān)，并且其結(jié)論得到了Lang和 Lundholm(1996)的支持。 Bricker、Grant 、Fogarty 和 Previts(1999)指出，盈余波動(dòng)性較小的公司更能得到分析師的青睞。Brennan 和 Hughes(1991)表明，分析師對(duì)規(guī)模較大但股價(jià)較低的上市公司的關(guān)注度更高。國(guó)外研究關(guān)于分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度的研究主要是發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響因素，即分析師自身特征和被跟蹤公司特征兩個(gè)方面。關(guān)于分析師自身特征的研究，主要是Clement(1999)實(shí)證發(fā)現(xiàn)分析師的能力，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及能夠獲得的資源與其盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度顯著正相關(guān)。Brown ， Griffin ， Hagerman 和 Zmiiiwski (1987)發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度取決于預(yù)測(cè)任務(wù)本身的難度和復(fù)雜性。Butler 和Lang(1991)則發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)比較樂(lè)觀。關(guān)于公司特征的研究，Richardson和Schwager(1987)發(fā)現(xiàn)較之規(guī)模較小的公司，分析師對(duì)規(guī)模較大的公司的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。King等 (1990) 研究也指出，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與上市公司回報(bào)及盈余間的相關(guān)系數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。Parkash、Dhaliwal和 salatka (1995)探討出公司的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及股權(quán)集中度越高，分析師對(duì)其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越低，分歧度越大。

　　(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 劉曄和肖斌卿( 2009) 檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)管理層持股與公司價(jià)值三者的相關(guān)關(guān)系。王宇超，肖斌卿和李心丹(2012)發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于跟進(jìn)那些規(guī)模較大、機(jī)構(gòu)持股比例較高且投資者關(guān)系管理水平較好的公司，而規(guī)避那些投資風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)復(fù)雜程度較高且內(nèi)部人持股比例較大的公司。決定分析跟進(jìn)的因素還包括公司多元化( 蔡衛(wèi)星和曾誠(chéng)，2010) 和股權(quán)結(jié)構(gòu)(歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)，2011) 等。林小池等(2007)考察被海外分析師跟進(jìn)的公司是否與其他公司存在顯著的區(qū)別。李丹和賈寧(2009)發(fā)現(xiàn)公司盈余信息質(zhì)量與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度正相關(guān)，與分析師預(yù)測(cè)分析度反相關(guān)。宏觀制度環(huán)境對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)同樣有顯著的正面影響。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)研究假設(shè) 分析師對(duì)信息處理的能力，主要取決于分析師跟進(jìn)數(shù)量和分析師盈余預(yù)測(cè)精度及預(yù)測(cè)分歧度。而公司的信息披露 (包括管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告)，在很大程度上能夠減少公司和市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，特別是分析師會(huì)根據(jù)上市公司披露的信息，修正先前的預(yù)測(cè)。分析師分析的重要信息來(lái)源不僅來(lái)自公司管理層內(nèi)部信息強(qiáng)制性披露，還來(lái)自公司自發(fā)性信息披露，其中包括上市公司發(fā)布的公開(kāi)信息(Schipper，1991)。隨著公司自發(fā)性信息披露量的增加，分析師數(shù)量的需求會(huì)增加(Bhushan，1989a;1989b，Lang、 Lundholm，1996)，分析師的預(yù)測(cè)分歧度與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)浮動(dòng)會(huì)變小(Lang、Lundholm，1993)。而分析師數(shù)量也與信息披露指標(biāo)的高低呈正相關(guān)關(guān)系(Healy et al. 1999a)。同時(shí)，公司信息披露質(zhì)量越高，關(guān)注的分析師越多(Francis et al. 1998)，分析師的預(yù)測(cè)誤差越小(Brown et al. 1987)，分析師公共信息的精度和私有信息的精度越高(Byard and Shaw 2003)。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)研究提出：信息披露是信息分析師預(yù)測(cè)的重要來(lái)源(胡奕明，2003，方軍雄和邵紅霞，2006)。李丹蒙(2007)的研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注度更容易被透明度高的公司吸引。夏芳(2008)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)公司里分析師的人數(shù)和公司的信息環(huán)境呈正相關(guān)的關(guān)系。方軍雄(2007)發(fā)現(xiàn)公司的信息透明度越高能增加分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，降低對(duì)盈余數(shù)據(jù)依賴(lài)度。綜上分析，提出以下假設(shè)：

　　假設(shè)1：信息披露質(zhì)量好的上市公司，跟進(jìn)的分析師的人數(shù)多

　　假設(shè)2：信息披露質(zhì)量好的上市公司，分析師業(yè)績(jī)預(yù)告誤差小

　　假設(shè)3：信息披露質(zhì)量好的上市公司，分析師業(yè)績(jī)預(yù)告分歧度小

　　(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文面板數(shù)據(jù)取自2008年至2010年深市A股(含主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板)公司，最初的樣本數(shù)量為2202個(gè)，用來(lái)闡述深交所對(duì)公司披露水平的考核，包括優(yōu)秀，良好，合格和不合格。剔除金融類(lèi)上市公司、當(dāng)年首次公開(kāi)募股上市公司和觀測(cè)值缺失的數(shù)據(jù)后為1546個(gè)數(shù)據(jù)，作為回歸分析的數(shù)據(jù)。其后，本文研究信息披露質(zhì)量變化對(duì)分析師數(shù)量，分析師的預(yù)測(cè)精度和分析師預(yù)測(cè)分析度的變化，變化量的樣本為950個(gè)數(shù)據(jù)。其主要數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。 　　四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì) 表(2)列舉了不同年度深市上市公司信息披露水平的變化情況。三年內(nèi)，獲得優(yōu)秀、良好、合格、不合格的上市公司所占比例分別為13%、64%、20%、 1.6%;同時(shí)，三年數(shù)據(jù)的變動(dòng)趨勢(shì)表明樣本公司的信息披露水平總體呈上升趨勢(shì)。體現(xiàn)在優(yōu)秀和良好的公司數(shù)量和比重變大，不合格公司數(shù)量和比重變小。表(3)是所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。公司的分析師數(shù)量平均為15個(gè)左右，最小值為2個(gè)，而最大值為49個(gè)。公司的分析師的業(yè)績(jī)預(yù)告偏差的均值為0.56，而最小值為0，最大值為9.25。分析師間的分歧度平均值為0.79，最小值為0，最大值為3.79。信息披露水平“良好”，分?jǐn)?shù)均值2.9，而盈余管理激進(jìn)程度為-0.051。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上，樣本公司同整體市場(chǎng)基本一致，其beta均值1.03。公司的權(quán)益回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為11%、 0.48%、1%。

　　(二)相關(guān)性分析 表(4)是自變量，因變量及控制變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從結(jié)果看，信息披露(DISCLOSURE_SCORE)與分析師數(shù)量(ANA)正相關(guān)，與分析師分析誤差(FER)負(fù)相關(guān)，與分析師的分析分歧度(FDISP)負(fù)相關(guān)。 同時(shí)， 分析師數(shù)量(ANA)還與公司業(yè)績(jī)(ROE)、 公司規(guī)模(MKT_VALUE)、 公司周轉(zhuǎn)率(ASSEST_

　　TURNOVER)、公司增長(zhǎng)(GROWTH)有正相關(guān)關(guān)系，與公司風(fēng)險(xiǎn)(BETA)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(LTAT_RATIO)有顯著負(fù)關(guān)系。

　　(三)回歸分析 表(5)是回歸分析結(jié)果。在模型1A中，DISCL-

　　OSURE_SCORE的系數(shù)3.233(p=0.001)，說(shuō)明分析師數(shù)量與信息披露總體考核水平之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。模型1B顯示 AGGRESSIVE系數(shù)-0.330(p值為0.06)，說(shuō)明盈余激進(jìn)度同分析師數(shù)量之間負(fù)相關(guān)，當(dāng)盈余激進(jìn)度降低時(shí)，公司信息披露質(zhì)量升高，從而提升分析師關(guān)注度，增加分析是數(shù)量，這支持假設(shè)1。公司業(yè)績(jī)(ROE)，企業(yè)規(guī)模(MKT_VALUE)，與分析師數(shù)量存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，表明分析師更偏向于留意業(yè)績(jī)好的公司或者大公司的公司。另外，分析師數(shù)量和公司風(fēng)險(xiǎn)(BETA)， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(LTAT_RATIO)，國(guó)有化公司(STATE_OWN)之間負(fù)相關(guān)，分析師更多的將目光聚焦于非國(guó)有企業(yè)公司和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。分析師的預(yù)測(cè)誤差(平均值和中值)與公司信息披露水平和質(zhì)量的回歸結(jié)果也在表(5)模型2和模型3列示。模型2A和3A回歸結(jié)果顯示，分析師的預(yù)測(cè)誤差與信息披露總體考核水平(DISCLOSURE_SCORE)之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(系數(shù)--1.376， P=0.002和系數(shù)--1.329， P=0.002)，說(shuō)明當(dāng)公司的信息披露總體考核水平的提高能減少公司和分析師之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致了分析師的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)值更加接近于公司的業(yè)績(jī)值，分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)誤差變小，這支持本文的假設(shè)二。回歸結(jié)果也顯示，分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)誤差和公司的規(guī)模(MKT_VALUE)有顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明公司規(guī)模越大，分析師間業(yè)績(jī)誤差越小。模型4A顯示分析師預(yù)測(cè)分歧度與信息披露總體考核質(zhì)量之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(系數(shù)-0.748，P=0.005)，說(shuō)明當(dāng)公司的信息披露總體考核水平的提高能減少公司和分析師之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，分析師間預(yù)測(cè)分歧度變小，這支持本文的假設(shè)三。回歸模型也顯示了分析師間預(yù)測(cè)誤差以及分歧度和公司的盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明分析師對(duì)于業(yè)績(jī)好的公司，盈利能力強(qiáng)的公司，其業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)誤差和分歧度會(huì)比較小。本文還研究上市公司信息披露水平和質(zhì)量的變化，對(duì)分析師的數(shù)量、預(yù)測(cè)存在誤差以及預(yù)測(cè)分歧度的影響。基于上市公司信息披露水平考核結(jié)果，本文將不同信息披露質(zhì)量的公司分為三組：信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)上升組(GOOD)，該組公司的本年度評(píng)級(jí)較上年度至少提升1個(gè)等級(jí);信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)不變組，該組公司本年評(píng)級(jí)較上年度未產(chǎn)生變化(SAME);信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)下降組，該組公司的本年度評(píng)級(jí)較上年度下跌至少1個(gè)等級(jí)(BAD)。表(6)模型1C，2C，3C，4C展示了信息披露考核變好(GOOD)的公司，其分析師數(shù)量，預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度變化的情況。ANAC代表了分析師數(shù)量的變化。FER1C和FER2C代表了分析師分析誤差的變化。FDISPC代表了分析師分歧度的變化。關(guān)于GOOD的回歸系數(shù)非常顯著，這說(shuō)明當(dāng)公司信息披露考核結(jié)果變好，其分析師數(shù)量會(huì)變多，預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度變小。模型1D，2D，3D，4D展示了信息披露考核變壞(BAD)的公司，其分析師數(shù)量，預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度變化的情況。回歸系數(shù)只有模型 1D和4D比較顯著，這說(shuō)明當(dāng)公司信息披露考核結(jié)果變好，其分析師數(shù)量會(huì)變少和預(yù)測(cè)分歧度變大。

　　五、結(jié)論與展望

　　分析師是資本市場(chǎng)上重要的信息中介之一，他們具有專(zhuān)業(yè)的信息解讀技能和預(yù)測(cè)技能，擁有較廣泛的信息途徑，他們提供的盈余預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)股票買(mǎi)賣(mài)推薦等公開(kāi)信息能增強(qiáng)投資者對(duì)公司的了解和認(rèn)知，從而減輕投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低估值風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股票流動(dòng)。而國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為公司信息披露水平，即信息環(huán)境，是上市公司吸引分析師的關(guān)鍵因素之一。因此信息披露的高低和其信息披露質(zhì)量的高低，能影響關(guān)注公司股票分析師的人數(shù)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)誤差和分歧度(Bhushan，1989a;Bhushan，1989b; Lang和Lundholm，1993;Lang and Lundholm，1996;李丹蒙，2007;夏芳，2008;于健南，2010;)。本文選取了金融危機(jī)之后中國(guó)深證A股作為樣本(2008-2010年)，分析在深交所新的考核標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)后，公司信息披露水平和質(zhì)量與分析師行為的關(guān)系。文章發(fā)現(xiàn)分析師作為中介的途徑，確實(shí)和公司信息披露水平和質(zhì)量有關(guān)。即公司信息披露水平和質(zhì)量越高的公司，越能吸引分析師所關(guān)注，而分析師的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和分析度也比較小。而且，分析師預(yù)測(cè)特征波動(dòng)同公司信息披露質(zhì)量波動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系，信息披露總體水平的變好的公司，會(huì)吸引更多的分析師來(lái)關(guān)注公司，其預(yù)測(cè)誤差和分析師預(yù)測(cè)分歧度顯著變小。而公司的信息披露總體水平變壞，分析師數(shù)量也會(huì)減少，其預(yù)測(cè)分歧度明顯增大。綜上所述，本文就公司信息披露對(duì)于分析師行為和資本成本的影響進(jìn)行研究。本文的研究對(duì)于上市公司信息披露，投資者對(duì)于信息的處理，分析師和監(jiān)管部門(mén)對(duì)于披露更多的信息，有著重要的借鑒意義。 　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]白曉宇：《上市公司信息披露政策對(duì)分析師預(yù)測(cè)的多重影響研究》，《金融研究》2009年第4期。

　　[2]蔡衛(wèi)星、曾誠(chéng)：《公司多元化對(duì)證券分析師關(guān)注度的影響 》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2010年第4期。

　　[3]方軍雄：《我國(guó)上市公司信息披露透明度與證券分析師預(yù)測(cè)》，《金融研究》2007年第6期。

　　[4]胡奕明、林文雄、王瑋璐：《證券分析師的信息來(lái)源，關(guān)注域與分析工具》，《金融研究》 2003年第12期。

　　[5]林小馳、歐陽(yáng)婧、岳衡：《誰(shuí)吸引了海外證券分析師的關(guān)注》，《金融研究》2007年第1期。

　　[6]夏芳：《市場(chǎng)波動(dòng)中的上市公司特征和證券分析師跟進(jìn)》，《財(cái)會(huì)通訊》2010年第36期。

　　[7]曾穎、陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第2期。

　　[8]張璋：《上市公司信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2011年第8期。

　　[9]支曉強(qiáng)、何天芮：《信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本》，《中國(guó)軟科學(xué)》2010年第12期。